7月新增信貸等數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期的同時(shí)，也蘊(yùn)含了很多積極因素，比如社會(huì)融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，從而推動(dòng)社會(huì)融資成本下降，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，有利實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展;但企業(yè)部門(mén)信貸回落則不是一個(gè)好現(xiàn)象，加上貨幣政策穩(wěn)中偏緊基調(diào)不變，“寬信貸、緊貨幣”再現(xiàn)回歸趨勢(shì)，二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈進(jìn)程可能將告結(jié)束。

　　從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年以來(lái)的顯著變化是銀行信貸和公開(kāi)市場(chǎng)上的債券發(fā)行持續(xù)回升，而高成本的信托和票據(jù)融資比重下降。從各社會(huì)融資類(lèi)型的融資成本看，信托融資和票據(jù)融資的成本相對(duì)較高，信托融資和票據(jù)融資比重下降，意味著全社會(huì)融資成本在下降。而7月在社會(huì)融資總規(guī)模下降的同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)仍延續(xù)了改善的趨勢(shì)，輕成本融資比重繼續(xù)上升，確實(shí)難得。

　　7月人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的比重為56.65%，上月為54.3%，提高2.35個(gè)百分點(diǎn);外幣貸款占比為4.13%，上月為4.4%，降0.27個(gè)百分點(diǎn);委托貸款占比為13.63%，上月為12.8%，提高0.83個(gè)百分點(diǎn);信托貸款占比為4.11%，上月為4.4%，下降0.29個(gè)百分點(diǎn);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比為3.43%，上月為7.4%，顯著下降近4個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)債券占比為13.37%，上月為12.3%，提高1.07個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比為2.18%，上月為1.9%，提高0.28個(gè)百分點(diǎn)。

　　雖然M2持續(xù)快速反彈，并且今年央行已實(shí)行了兩次定向降準(zhǔn)，并通過(guò)貼現(xiàn)和再貸款窗口，引導(dǎo)銀行加快向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放流動(dòng)性，但央行并未開(kāi)啟“流動(dòng)性閘門(mén)”。央行多次表示，當(dāng)前流動(dòng)性總體適度充裕，貨幣政策基本取向沒(méi)有改變。央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行。房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。于是，銀行經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，信貸沖動(dòng)成為往事。即使經(jīng)濟(jì)“微刺激”持續(xù)，信貸、貨幣增長(zhǎng)持續(xù)回升的狀況也將難以出現(xiàn)。

　　因此，從貨幣、信貸組合格局上看，“寬信貸、緊貨幣”的格局在短暫偏離后又呈回歸態(tài)勢(shì)。筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的貨幣信貸組合的“寬信貸、緊貨幣”特征規(guī)律作用下，貨幣也應(yīng)延續(xù)平穩(wěn)狀態(tài)，高增長(zhǎng)難以持續(xù)。鑒于7月信貸和貨幣均快速回落，但貨幣回落速度顯然要更快，預(yù)計(jì)貨幣增速將再度回落信貸增速下方。

　　而先期貨幣增速的回升，主要是管理層持續(xù)微刺激和“喊話”引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)得到定向支持后，貨幣流轉(zhuǎn)速度得到提速的結(jié)果;信貸的增長(zhǎng)，則主要是監(jiān)管導(dǎo)向和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)商業(yè)模式變化，表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)的結(jié)果，前期新增信貸的高增長(zhǎng)屬于“偽增長(zhǎng)”。不過(guò)，在信貸增加帶來(lái)信用擴(kuò)張的同時(shí)，央行悄悄加強(qiáng)了對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的控制，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)持續(xù)低位運(yùn)行，在貨幣乘數(shù)不可能持續(xù)上升的情況下，貨幣增速反彈必然是曇花一現(xiàn)!

　　值得注意的是，貨幣的定向投放，未能刺激信貸有效需求的增長(zhǎng)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，信貸有效需求不足成為未來(lái)信貸擴(kuò)張的主要制約因素。貨幣的信用創(chuàng)造過(guò)程信貸投放，直接提升了非金融部門(mén)的需求能力。從貸款的部門(mén)分布看，住戶貸款增長(zhǎng)直接對(duì)應(yīng)著住戶消費(fèi)需求的增加;非金融企業(yè)和其他部門(mén)的貸款增長(zhǎng)，則對(duì)應(yīng)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況的變化。二季度以來(lái)，新增信貸部門(mén)分布中，企業(yè)部門(mén)持續(xù)增長(zhǎng)，住戶部門(mén)相對(duì)穩(wěn)定，意味著近期的經(jīng)濟(jì)回升主要來(lái)自于企業(yè)活力的增加，而不是居民住房投資的增長(zhǎng)，表明近期經(jīng)濟(jì)反彈的質(zhì)量較高。由于企業(yè)的行為比較受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)回升時(shí)期，新增信貸分布都有向企業(yè)部門(mén)集中的趨勢(shì)。而在7月新增信貸的部門(mén)分布中，企業(yè)部門(mén)卻顯著回落。在居民部門(mén)新增信貸保持基本平穩(wěn)的同時(shí)，新增信貸規(guī)模則創(chuàng)下2010年以來(lái)的新低，其原因就是企業(yè)部門(mén)貸款的回落，這意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景沒(méi)有根本好轉(zhuǎn)，二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈進(jìn)程難以持續(xù)。經(jīng)濟(jì)或再度進(jìn)入平走階段。