11月21日，又是在一個周五的晚餐時間，央行意外宣布降息。自2014年11月22日起，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點(diǎn)至5.6%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.75%，這是自2012年7月降息以來時隔兩年半再次降息，時點(diǎn)和力度均超出市場預(yù)期。?

　　短期來看，降息確實(shí)有助于降低社會融資成本，提振資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管目前的貸款利率已經(jīng)完全市場化，而且存款利率的上浮上限也調(diào)整到了1.2倍，但現(xiàn)行的存貸款基準(zhǔn)利率在存貸款的定價中還是發(fā)揮了極其重要的參考作用，比如房貸基準(zhǔn)利率下調(diào)后，在央行的窗口指導(dǎo)下，銀行不一定會提高上浮比率，對購房者來說，貸款成本大概率下降。順理成章的，房地產(chǎn)市場的銷售需求也有望延續(xù)7月限購放松、9月限貸放松以來的環(huán)比改善，帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

　　不過和以往不同的是，這次降息對經(jīng)濟(jì)和市場的提振作用將明顯減弱。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，隨著人口紅利和全球化紅利的衰退，房地產(chǎn)、勞動密集型制造業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的黃金時代已經(jīng)一去不復(fù)返，未來將經(jīng)歷去產(chǎn)能、低增長的新常態(tài)。以房地產(chǎn)市場為例，即便限購、限貸放松再加上利率下降，也無法改變婚齡人口減少造成的剛需放緩大趨勢。從資本市場角度看，理論上講對股市和債市短期都是利好，但在此之前，市場對降息或者說央行的寬松政策已經(jīng)有充分預(yù)期，債券收益率出現(xiàn)快速下行，而股票市場也在流動性寬松的催化下經(jīng)歷了一輪不小的牛市行情，短期內(nèi)的市場反應(yīng)可能不及預(yù)期。

　　長期來看，降息不能解決當(dāng)前融資難和經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生動力的根本問題。融資成本反應(yīng)的是資金的價格，而資金本質(zhì)上也是一種商品，其價格應(yīng)由供需決定。融資成本高企必然反映了貨幣供需關(guān)系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強(qiáng)勁，要么是二者皆有。

　　中國目前的高利率顯然不是供給端的問題。正如李克強(qiáng)總理反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，目前貨幣池子里的水已經(jīng)很多。一方面，M2余額近年來的復(fù)合增長率遠(yuǎn)高于名義GDP增速，M2占比GDP的規(guī)模不斷上升：2013年底，M2/GDP占比高達(dá)195%，假定2014年M2增速為14%，名義GDP增速為10%，2014年年底該比率將突破200%;另一方面，近年來中國新增社會融資總量和人民幣貸款屢創(chuàng)新高：2013年新增社會融資總量為17.3萬億，已高于2009年大規(guī)模刺激政策下的新增社會融資總量13.9萬億元。

　　順藤摸瓜，推高融資成本的罪魁禍?zhǔn)讘?yīng)該在需求端。資金需求的根源是經(jīng)濟(jì)活動，但問題是，中國經(jīng)濟(jì)近年來逐年下臺階，尤其是今年經(jīng)濟(jì)增速已降至7.5%以下，為什么融資需求還如此強(qiáng)勁呢?根本原因是預(yù)算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。

　　首先，政府基建項(xiàng)目投資周期長。地方政府在2009年和2012年兩次大規(guī)模刺激政策中均行使逆周期調(diào)控職能，但地方政府進(jìn)行的基建投資項(xiàng)目資金回收期長，多數(shù)中長期投資項(xiàng)目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項(xiàng)目順利完工。

　　其次，過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅(qū)動導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張，但后續(xù)的總需求不足使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出，只能依賴信貸者或地方財政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業(yè)出清，可能爆發(fā)出嚴(yán)重的失業(yè)問題和社會風(fēng)險，政府在宏觀調(diào)控上可能會投鼠忌器，但他的存在確實(shí)又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源。

　　第三，地方政府和過剩產(chǎn)能企業(yè)存在預(yù)算軟約束。本身地方政府長周期基建項(xiàng)目和僵尸企業(yè)對債務(wù)的續(xù)存就構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書，就導(dǎo)致負(fù)債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　過去，高儲蓄率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點(diǎn)已過，滿足畸形的融資需求越來越難，融資成本自然越來越高。

　　如何擺脫這種困境?單靠降息這樣的供給側(cè)輸血顯然不夠，更重要的是消除無效融資需求的癌細(xì)胞，同時通過改革恢復(fù)經(jīng)濟(jì)自身的造血功能。

　　首先，提高對風(fēng)險的容忍度，約束無效融資需求。逐漸停止對過剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國有企業(yè)改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險釋放和改革帶來的陣痛。如果擔(dān)心上述方式帶來的潛在社會風(fēng)險，次優(yōu)的方式是緩慢地主動去杠桿。但這種方式的基礎(chǔ)也是嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，打消大規(guī)模刺激的預(yù)期，進(jìn)而遏制無效的融資需求。

　　其次，約束無效融資的同時，還應(yīng)加快釋放改革紅利。簡政放權(quán)、放松管制增強(qiáng)中小企業(yè)的體質(zhì)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資。從國際經(jīng)驗(yàn)看，里根和撒切爾夫人均通過政府放權(quán)讓利、讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)、結(jié)構(gòu)性減稅、放松管制、提高企業(yè)的資本回報率等方式實(shí)現(xiàn)了私人部門的崛起。未來中國要想真正培育出有競爭力的企業(yè)，也必須通過改革來激活企業(yè)的創(chuàng)新能力。