下半年以來股市走牛，不能忽視房地產(chǎn)市場在其中的影響。其基本邏輯是，房地產(chǎn)市場大周期下行，一方面通過土地市場下行和房地產(chǎn)稅收減少，倒逼地方政府不得不緊縮債務擴張;另一方面，房地產(chǎn)市場下行弱化了對行業(yè)上下游的需求，倒逼制造業(yè)“去產(chǎn)能”。地方債務緊縮疊加制造業(yè)“去產(chǎn)能”，對長期旺盛的“非標”需求來說是釜底抽薪，從而促成了無風險收益率下行，全社會風險偏好回升，大類資產(chǎn)配置開始從房地產(chǎn)投資、理財信托投資向股票投資轉變。

　　正因為具有“源頭性”的沖擊效應，房地產(chǎn)下滑被認為是今年以來經(jīng)濟持續(xù)走弱的重要原因。有分析認為，樓市疲軟將造成2014年GDP增速下降1個百分點。為了確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，不出現(xiàn)大面積失業(yè)，今年以來，央行一方面通過貨幣政策工具創(chuàng)新、“定向寬松”來確保實體經(jīng)濟融資需求;另一方面，通過降低房貸杠桿和成本、降息等手段來驅動樓市“去庫存”、“促消費”，這就為股市創(chuàng)造了持續(xù)寬松的流動性環(huán)境。

　　股市呈現(xiàn)慢牛行情是各方樂見的，這有利于提高直接融資比例，降低實體經(jīng)濟融資成本。然而，杠桿操作資金占比卻隨著股指持續(xù)保持高位。投資者決定融資買入份額，是因為市場上漲預期收益率高于融資買入成本。當市場過快上漲耗盡預期收益率和推升融資買入成本時，若上市公司盈利改善預期無法兌現(xiàn)，投資者會因此變得無利可圖甚至是負利潤，從而引發(fā)拋售潮。

　　事實上，不能對上市公司盈利預期能否在2015年兌現(xiàn)保持過度樂觀。1999-2001年“牛市”行情的出現(xiàn)，其驅動力就是決策層銳意改革(國企改革“抓大放小”、房改、銀行處置不良資產(chǎn)等)，從而使得上市公司盈利改善。當時，隨著國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性收縮，上世紀90年代末固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)9個月維持在10%以下，最低到5.5%，現(xiàn)在投資增速依然有16%。這意味著，目前來看舊式產(chǎn)能的去化還沒有完全到位，上市公司盈利改善尚待時日。同時，以銀行為主的舊式金融體系無法適應扶持性行業(yè)(新興產(chǎn)業(yè)、三農和小微等)的融資需求。PPI連續(xù)33個月負增長，實體經(jīng)濟實際負擔的利率居高不下，再加上“三期疊加”的沖擊，融資成本無法改善將進一步制約上市公司盈利。

　　因此，流動性能否持續(xù)注入，或者說“風還能刮多大、刮多久”，成為2015年股市能否延續(xù)行情的重要因素。進一步說，流動性能否持續(xù)注入，又與樓市未來走向何方密切相關。從近期結束的2015年全國建設工作會議看，為延緩樓市下滑，以“庫存去化”、“促進消費”和“降低購房成本”為主的一系列激勵政策將會順延到2015年，這意味著樓市政策或將比2014年更加寬松，降低稅費的重磅政策也可能會在2015年出現(xiàn)。今年11月數(shù)據(jù)顯示，重點城市新建住房價格已經(jīng)止跌，二手住房價格開始回升，按照銷售滯后于房價半年的一般規(guī)律，2015年全國樓市銷售實現(xiàn)正增長也是大概率事件。

　　一旦樓市企穩(wěn)回升，一方面樓市轉好改善市場預期，資金向股市分流的速度和規(guī)模就會下降;另一方面，樓市企穩(wěn)意味著經(jīng)濟在很大程度上企穩(wěn)，樓市寬松政策會止步于“托而不舉”、“見效就收”，貨幣政策寬松、流動性釋放的思路也會適度調整，或者降低力度，防止樓市轉好演化為新一輪上漲，推動資產(chǎn)價格泡沫、利率上升和資金回流。

　　也有很多人認為，由于目前樓市庫存消化壓力太大，市場有效需求不足，樓市對于政策刺激的彈性大不如從前。比如，即便是二手房信貸政策調整、降息等此前被認為是非常重磅的刺激政策，也沒有使樓市需求明顯改善(一線和少數(shù)二線重點城市除外)。因此，2015年政策刺激可能不會導致樓市重歸舊路，樓市繼續(xù)疲軟是大概率事件。如果是這樣的話，流動性寬松和資金繼續(xù)寬松的趨勢還會維持。

　　筆者認為，由于貨幣政策繼續(xù)堅持工具創(chuàng)新，流動性較寬松，而近期房貸利率已經(jīng)下行到銀行接受的底線水平，樓市資金面、資金價格在短期內繼續(xù)好轉，11-12月的數(shù)據(jù)顯示，重點城市樓市成交量同比正增長明顯。在重點城市的帶動下，明年上半年主要城市樓市回暖的可能性比較大，這會部分分流股市資金，而貨幣政策也不太可能更大幅度寬松。因此，未來股市若要維持牛市格局，上市公司盈利兌現(xiàn)是關鍵。