在美國(guó)加息預(yù)期縈繞下，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)，給中國(guó)跨境資金流出和外匯占款帶來不小的壓力，由此貨幣當(dāng)局也被迫有節(jié)奏地采取偏松的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)充，使得M2增速運(yùn)行總體相對(duì)平穩(wěn)。去年底以來，國(guó)內(nèi)面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，部分行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下滑，民營(yíng)企業(yè)投資意愿明顯降低，持幣觀望的動(dòng)機(jī)逐漸形成。另一個(gè)重要因素則是在連續(xù)降息的背景下，市場(chǎng)整體利率水平下行，使得企業(yè)選擇活期存款的傾向性進(jìn)一步增強(qiáng)。

分階段來看，本輪M1、M2增速差啟動(dòng)、形成、擴(kuò)大的過程中，不同階段都有著不同的突出推動(dòng)因素。2015年1月至6月，也就是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩以及M1增速啟動(dòng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)前的半年里，企業(yè)活期存款由2015年初的14.03萬億元增至14.18萬億元，期間還存在大幅回落的情況，如2015年2月企業(yè)活期存款余額僅為12.69萬億元，而同期非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款則由9.65萬億元增至15.52萬億元，大幅攀升。這很大程度上說明期間大量的企業(yè)資金也流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)追逐高額回報(bào)，期間M1增速一直低位運(yùn)行。當(dāng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)第一輪大幅下挫、救市政策頻出后，去年7月至9月這段時(shí)間，企業(yè)活期存款由14.18萬億元增至14.71萬億元，而非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款則由峰值15.52萬億元大幅回落至13.59萬億元。

由此可見，在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱的情況下，企業(yè)資金配置的預(yù)防性、交易性和投機(jī)性需求明顯上升。這部分資金雖然從資本市場(chǎng)暫時(shí)退出，但出于交易性和預(yù)防性的需求，其追逐的目標(biāo)是高回報(bào)的安全資產(chǎn)，投資于實(shí)業(yè)的可能性較小，大多處于持幣等待其他投資機(jī)會(huì)的狀態(tài)，因而會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)停留于企業(yè)活期賬戶，進(jìn)而對(duì)M1增速提高產(chǎn)生正向影響。這種投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的企業(yè)資金回流因素的影響一直持續(xù)至2016年年初。同時(shí)，2015年7月至今，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大幅下挫、低利率環(huán)境以及樓市去庫存的背景使得國(guó)內(nèi)一線、二線城市樓市熱潮逐漸開啟。樓市高溫消退緩慢，而居民新購商品房行為（二手房交易除外）的背后，伴隨著居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移的資金流動(dòng)，這可能成為這段時(shí)期M1增速攀升的重要推動(dòng)因素。

有必要關(guān)注的是，債務(wù)置換對(duì)于M1與M2的影響存在差異。地方政府下?lián)馨l(fā)行置換債所籌資金，在相關(guān)企事業(yè)單位沒有立即用于償付高息債務(wù)的情況下，短期內(nèi)確有增加企業(yè)活期存款的可能。然而這種影響僅僅是暫時(shí)性的，隨著債務(wù)償還，前后影響幾乎抵消，并不改變M1增速運(yùn)行整體趨勢(shì)。而債務(wù)置換對(duì)于M2的顯性影響則較為直觀，即對(duì)信貸規(guī)模產(chǎn)生下沉效應(yīng)，可能對(duì)M2增速將產(chǎn)生負(fù)面影響。由于置換發(fā)行的債券很大一部分由金融機(jī)構(gòu)參與購買，進(jìn)而使得信用創(chuàng)造由信貸渠道轉(zhuǎn)向了金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資，表現(xiàn)出來的也就是當(dāng)前信貸對(duì)于M2增速的貢獻(xiàn)逐漸減弱。

綜合而言，近一年來多種因素交替推動(dòng)了M1增速的攀升，而對(duì)于M2增速的影響則相對(duì)有限，進(jìn)而造就了當(dāng)前M1與M2增速背離的現(xiàn)象。未來一段時(shí)間，M2增速還將受到“高基數(shù)效應(yīng)”影響，短期內(nèi)這種“剪刀差”狀態(tài)可能難以出現(xiàn)大幅收窄。M1和M2“剪刀差”是寬松貨幣政策實(shí)施后出現(xiàn)的現(xiàn)象，通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲和物價(jià)上漲，應(yīng)當(dāng)引起高度關(guān)注。