作者

何帆 (中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

朱鶴 (中國(guó)社科院世經(jīng)政所博士)

李蕊 (中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究助理)

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨諸多挑戰(zhàn)，杠桿率過(guò)高正是其中之一。從杠桿率的結(jié)構(gòu)來(lái)看，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率過(guò)高是中國(guó)杠桿率的最主要特征。為了有效降低非金融企業(yè)杠桿率，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，國(guó)務(wù)院于2016年10月10日下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(下文簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債股轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(下文簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，明確要以市場(chǎng)化、法治化方式降低企業(yè)杠桿率。

《意見(jiàn)》一經(jīng)發(fā)布就引起了市場(chǎng)和學(xué)界的廣泛解讀，有的觀點(diǎn)認(rèn)為新一輪的大規(guī)模債轉(zhuǎn)股即將啟動(dòng)。學(xué)界和業(yè)界之所以如此重視債轉(zhuǎn)股，主要是因?yàn)閲?guó)務(wù)院同時(shí)給出了一個(gè)有關(guān)債轉(zhuǎn)股的《指導(dǎo)意見(jiàn)》。從《指導(dǎo)意見(jiàn)》的內(nèi)容來(lái)看，有相當(dāng)多的內(nèi)容涉及到債轉(zhuǎn)股過(guò)程中應(yīng)避免的問(wèn)題，包括銀行不得直接參與債轉(zhuǎn)股、政府不得直接干預(yù)、明確不能參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍等。因此，不能把《指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)單純地理解為政府在鼓勵(lì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

我們認(rèn)為，此次《意見(jiàn)》的重點(diǎn)應(yīng)是降杠桿，債轉(zhuǎn)股只是實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的手段之一。本次國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《意見(jiàn)》給出了七種降低企業(yè)杠桿率的主要途徑，包括兼并重組、盤(pán)活資產(chǎn)存量、加大金融支持等，而債轉(zhuǎn)股只是其中之一。同時(shí)，鑒于大規(guī)模實(shí)施債轉(zhuǎn)股將面臨許多問(wèn)題，不宜成為降杠桿的主要手段。

第一，債轉(zhuǎn)股的供需將嚴(yán)重不匹配。按照市場(chǎng)化原則，實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)理應(yīng)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，只是暫時(shí)遇到了困難。果真能循此邏輯實(shí)行債轉(zhuǎn)股，企業(yè)能夠降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，獲得喘息之機(jī)；待企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)之后，銀行可以獲得不菲的股權(quán)收益，從而避免最初選擇債務(wù)清算而造成的損失?！兑庖?jiàn)》也給出了實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)應(yīng)滿足的條件，如技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品有市場(chǎng)、信用狀況較好等。

但是，中國(guó)目前最需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)并不是這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而是那些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和效率低下的企業(yè)。這些企業(yè)的股權(quán)價(jià)值并不高，銀行和其他第三方機(jī)構(gòu)不會(huì)首先選擇債轉(zhuǎn)股。如此一來(lái)，市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股就會(huì)面臨嚴(yán)重的供需不匹配：能夠債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不需要轉(zhuǎn)，而需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不能轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，這也意味著若堅(jiān)持按照市場(chǎng)化原則實(shí)施債轉(zhuǎn)股，最終的完成債轉(zhuǎn)股的企業(yè)會(huì)比預(yù)計(jì)要少得多，絕大多數(shù)企業(yè)還要通過(guò)其他的途徑降低企業(yè)杠桿率。

第二，債轉(zhuǎn)股的潛在規(guī)模過(guò)大。如果把債轉(zhuǎn)股當(dāng)成降杠桿的主要手段，那么高杠桿行業(yè)和企業(yè)自然就是債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)對(duì)象。此時(shí)，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)就是進(jìn)行債務(wù)減免，目標(biāo)是讓這些企業(yè)在完成債轉(zhuǎn)股后能夠正常還本付息。照此邏輯我們可以大致測(cè)算出債轉(zhuǎn)股的潛在規(guī)模。

以鋼鐵行業(yè)為例。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2015年末鋼鐵行業(yè)總負(fù)債約為4.37萬(wàn)億元。2015年，鋼鐵行業(yè)的息前凈利潤(rùn)大致為1667億元(用利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)大致估算)。如果這些利潤(rùn)都用來(lái)償還負(fù)債利息的話，那么按照2015年6.2%的平均利率測(cè)算，可得鋼鐵行業(yè)理論上可以承受的負(fù)債上限為2.69萬(wàn)億。實(shí)際負(fù)債比理論負(fù)債上限多出的1.68萬(wàn)億，就是鋼鐵行業(yè)的潛在債轉(zhuǎn)股規(guī)模。按照同樣的方法可以算出，煤炭和煉焦兩個(gè)行業(yè)對(duì)應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股規(guī)模達(dá)1.62萬(wàn)億和0.56萬(wàn)億。僅三個(gè)行業(yè)對(duì)應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股總規(guī)模就達(dá)3.86萬(wàn)億，無(wú)論是中國(guó)的銀行部門(mén)還是第三方機(jī)構(gòu)，都難以承擔(dān)如此大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股。

第三，債轉(zhuǎn)股缺乏完善的退出機(jī)制?！兑庖?jiàn)》明確規(guī)定銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，只能先將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方機(jī)構(gòu)，讓第三方機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的股東。從上一輪的債轉(zhuǎn)股實(shí)踐來(lái)看，股權(quán)持有機(jī)構(gòu)的主要退出機(jī)制并非股權(quán)受讓。那些最終能減少虧損甚至實(shí)現(xiàn)盈利的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，主要是通過(guò)出售企業(yè)擁有的土地資源，獲得土地增值收益來(lái)實(shí)現(xiàn)的。就目前的情況來(lái)看，本輪的債轉(zhuǎn)股顯然很再難通過(guò)這種方式退出。與此同時(shí)，中國(guó)目前尚未建立起完善的多層次股權(quán)交易市場(chǎng)。一旦債轉(zhuǎn)股規(guī)模過(guò)大，獲得股權(quán)的第三方機(jī)構(gòu)就很難利用現(xiàn)有的市場(chǎng)體系正常退出，完成股權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)。

第四，債轉(zhuǎn)股只是短期的權(quán)宜之計(jì)，面臨巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。理論上講，并不存在判斷杠桿率過(guò)高的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。如果一個(gè)企業(yè)有很強(qiáng)的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流，那么加杠桿就是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的合理手段和必要途徑。因此，企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力決定了企業(yè)能夠承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模。債轉(zhuǎn)股可以在較短時(shí)間內(nèi)減少企業(yè)債務(wù)水平和利息負(fù)擔(dān)，但無(wú)助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。更有甚者，大規(guī)模實(shí)施債轉(zhuǎn)股很可能會(huì)面臨巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。一旦債轉(zhuǎn)股得以成為企業(yè)降杠桿的普遍選擇，企業(yè)就可以輕易減少負(fù)債。這反而會(huì)降低企業(yè)改善內(nèi)部管理、完善激勵(lì)機(jī)制的動(dòng)力，也就無(wú)法從根本上解決企業(yè)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。

總而言之，債轉(zhuǎn)股只是降杠桿的手段之一，且在實(shí)施過(guò)程中面臨諸多限制，因此不宜作為降杠桿的主要手段。短期內(nèi)，中國(guó)應(yīng)配合使用擴(kuò)張性的財(cái)政政策，以穩(wěn)定整體債務(wù)規(guī)模、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)為主要任務(wù)。與此同時(shí)，中國(guó)要繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，促進(jìn)金融部門(mén)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，多管齊下，綜合應(yīng)對(duì)企業(yè)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡(jiǎn)介】何帆，中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、紐約新經(jīng)濟(jì)思維研究所(Institute for New Economic Thinking)高級(jí)研究員，曾任中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)，研究員。主要研究領(lǐng)域包括：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。朱鶴，中國(guó)社科院世經(jīng)政所博士，中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究助理。李蕊，中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究助理，畢業(yè)于南京財(cái)經(jīng)大學(xué)。