從今年第二季度開始，去杠桿相關(guān)政策密集出臺，在政府、實體和房地產(chǎn)領(lǐng)域均有體現(xiàn)。

8月16日，國家發(fā)改委召開新聞發(fā)布會，新聞發(fā)言人孟瑋介紹了企業(yè)去杠桿進展，并表示下一步將重點從三個方面著手，進一步推動企業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿。一是促進市場化債轉(zhuǎn)股增量、擴面、提質(zhì)，二是穩(wěn)妥出清“僵尸企業(yè)”，三是完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制。

7月末，發(fā)改委等四部委發(fā)布2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點。工作要點提及，鼓勵商業(yè)銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司，發(fā)揮債轉(zhuǎn)股主力軍作用；鼓勵永續(xù)債、險資、公募等多種資金參與債轉(zhuǎn)股，出臺險資白名單、資管產(chǎn)品備案等制度；改革股票發(fā)行制度等。

目前銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的狀況如何？推進難點在哪？資本市場或?qū)⑦M行何種改革？本輪去杠桿政策密集出臺的背景是什么？新京報記者采訪了民生銀行首席研究員溫彬、北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心主任蘇劍、中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員董希淼，就以上問題進行討論。

結(jié)構(gòu)性去杠桿 專家這么說

為何再強調(diào)去杠桿？

董希淼：這與今年第一季度杠桿率上升得很明顯，對風(fēng)險的積聚影響很大有關(guān)。近期社科院發(fā)布的中國杠桿率報告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈。從具體數(shù)字來看，實體經(jīng)濟部門杠桿率在一季度有較大幅度的增長，杠桿率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增長了5.1個百分點，已達到歷史最高水平。

今年去杠桿有哪些優(yōu)先級？

蘇劍：2018年的工作重點在于防風(fēng)險，所以優(yōu)先考慮建立健全債務(wù)風(fēng)險防控機制。今年則優(yōu)先債轉(zhuǎn)股增量的擴面提質(zhì)。債轉(zhuǎn)股過程中存在風(fēng)險，因為只有在轉(zhuǎn)股企業(yè)成功實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善、扭虧為盈的前提下，資產(chǎn)管理公司才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因此股權(quán)風(fēng)險較高。

去杠桿涉及深層次改革措施？

溫彬：從整體來說，我國杠桿率偏高，跟債權(quán)融資占比較高、融資結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系。按照金融供給側(cè)改革的要求，要大力發(fā)展直接融資、優(yōu)化融資的結(jié)構(gòu)，那么，直接融資的重點就是通過加大在資本市場投資，來提高直接融資比重。近期密集發(fā)布的政策更細化了一點，既包括在杠桿的前期，還包括中期乃至后期，對存量和增量都提出了相應(yīng)的政策上的要求。比如推進債轉(zhuǎn)股的落地中資金來源的解決，提出永續(xù)債、外資、公募基金等切實方案，使政策操作性更強。

要點1

第一季度杠桿率上升明顯本輪政策旨在債轉(zhuǎn)股擴面提質(zhì)

新京報：從今年5月起，關(guān)于去杠桿、債轉(zhuǎn)股的政策頻頻發(fā)布。如何看待政策的密集出臺？

董希淼：這與今年第一季度杠桿率上升得很明顯，對風(fēng)險的積聚影響很大有關(guān)。近期社科院發(fā)布的中國杠桿率報告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈。

具體數(shù)字來看，實體經(jīng)濟部門杠桿率在一季度有較大幅度的增長，杠桿率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增長了5.1個百分點，已達到歷史最高水平。相應(yīng)地，M2/GDP、社會融資規(guī)模/GDP也增長。M2/GDP從2018年末的202.9%上升至206.31%，增長了3.4個百分點。

蘇劍：前些年我國宏觀杠桿率每年平均上升十多個百分點，但2016年到2018年之間，宏觀杠桿率每年平均上升只有5.8個百分點，速度下降了一半。其中2018年宏觀杠桿率不僅沒有上升，還下降了1.5個百分點，可見，當(dāng)前的穩(wěn)杠桿目標(biāo)已經(jīng)初步實現(xiàn)。

2018年的工作重點在于防風(fēng)險，所以優(yōu)先考慮建立健全債務(wù)風(fēng)險防控機制。今年則優(yōu)先債轉(zhuǎn)股增量的擴面提質(zhì)，接下來將進一步從多方面推動債轉(zhuǎn)股量和質(zhì)的擴張。

溫彬：保持宏觀杠桿率水平的穩(wěn)定，是目前我國經(jīng)濟工作的重點。今年政府工作報告提出M2和社融的增長要跟名義GDP增速相適應(yīng)。目前名義GDP在8.5%左右，跟M2的增速相適應(yīng)，但社融超過了10%，還是略高。如此一來，宏觀杠桿率的水平總體還是有所提升。

從整體來說，我國杠桿率偏高，跟債權(quán)融資占比較高、融資結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系。按照金融供給側(cè)改革的要求，要大力發(fā)展直接融資、優(yōu)化融資的結(jié)構(gòu)，那么，直接融資的重點就是通過加大在資本市場投資，來提高直接融資比重。

新京報：總體而言，近期密集發(fā)布的政策較之以往有何不同？

蘇劍：現(xiàn)階段去杠桿的政策主要堅持兩個核心問題，其一是確保債務(wù)用于生產(chǎn)，其二是保證現(xiàn)金流的持續(xù)“造血”功能，激活中國經(jīng)濟的活力，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。

董希淼：與以往的政策相比，總體而言并沒有什么不同。政策不是越新越好，關(guān)鍵看落實得好不好。

溫彬：更細化了一點，既包括在杠桿的前期，還包括中期乃至后期，對存量和增量都提出了相應(yīng)的政策上的要求。比如推進債轉(zhuǎn)股的落地中資金來源的解決，提出永續(xù)債、外資、公募基金等切實方案，使政策操作性更強。

要在保持總量穩(wěn)定的情況下，結(jié)構(gòu)性地去杠桿、優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。這就包括最近一直提到的僵尸企業(yè)或者產(chǎn)能過剩的行業(yè)占用大量資源，該退出還是要退出，把資源用到鼓勵支持發(fā)展的行業(yè)中。

要點2

商業(yè)銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司有哪些難點

新京報：本次工作要點對股份制商業(yè)銀行發(fā)揮什么作用提出明確要求。目前銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的狀況如何？

蘇劍：經(jīng)過兩年運營，目前金融資產(chǎn)投資公司共落地實施債轉(zhuǎn)股項目254個，落地金額4000億元。資產(chǎn)管理公司的投資收益和宏觀經(jīng)濟基本面具有很強關(guān)聯(lián)，當(dāng)前經(jīng)濟下行，對金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營具有一定的壓力?？傮w而言，金融資產(chǎn)投資公司等機構(gòu)存在持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險權(quán)重較高、資本占用較多問題。

溫彬：我觀察到僅有五大行擁有自己的金融資產(chǎn)管理公司，目前股份制(銀行)成立專業(yè)的金融資產(chǎn)管理公司的需求還是比較旺盛的。

董希淼：值得注意的是，因為金融資產(chǎn)投資公司注冊資本要100億起，導(dǎo)致商業(yè)銀行資本壓力很大，從而影響銀行成立金融資產(chǎn)投資公司的積極性。本次工作要點提到要解決資本占用過高的問題，以往資本占用率為1250%，現(xiàn)在是400%，我認(rèn)為還有進一步降低的空間。

新京報：僅5大行成立金融資產(chǎn)管理公司，推進難點在哪？

溫彬：推進中遇到的阻礙因素，首先包括金融資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)退出期不確定，而債券通常期限比較短，從而產(chǎn)生期限錯配的問題。另一個難點在于債轉(zhuǎn)股過程中股份的定價，還是應(yīng)該遵循市場化的定價原則，而不是利用這個方式去“逃廢債”。因此，議價過程可能會影響進程。

董希淼：首先還是金融資產(chǎn)投資公司注冊資本要100億起，給商業(yè)銀行帶來很大的資本壓力。同時，銀行的債轉(zhuǎn)股最終是要退出的，所以，要完善退出、轉(zhuǎn)讓、定價機制，目前這部分不夠明確。

蘇劍：資產(chǎn)管理公司作為一個企業(yè)，盈利是其主要目的。但是，債轉(zhuǎn)股過程中存在風(fēng)險，因為只有在轉(zhuǎn)股企業(yè)成功實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善、扭虧為盈的前提下，資產(chǎn)管理公司才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因此股權(quán)風(fēng)險較高。

要點3

允許險資、公募等多種資金參與債轉(zhuǎn)股

新京報：針對剛剛提到的資金占用多、股權(quán)風(fēng)險權(quán)重高的問題，本次工作要點進行了哪些制度安排？

蘇劍：本次工作要點再次提到，支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本。鼓勵外資依法合規(guī)入股金融資產(chǎn)投資公司等債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)。早在2013年，我國發(fā)行了第一只永續(xù)債，2017年實現(xiàn)305只發(fā)行數(shù)量，發(fā)行總額達3996.5億元，其中發(fā)行主體以中高等級為主。2018年，外資在金融資產(chǎn)投資公司(債轉(zhuǎn)股機構(gòu))的持股比例不設(shè)上限。

董希淼：工作要點還談到，出臺金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設(shè)立資管產(chǎn)品備案制度。將市場化債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單，允許在滿足一定條件下公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與。這是一種積極吸引社會力量參與市場化法治化債轉(zhuǎn)股的方式與手段，目的就是全方位引入各類資金來參與市場化債轉(zhuǎn)股。

溫彬：債轉(zhuǎn)股對銀行資本金消耗大，現(xiàn)在銀行除了用利潤內(nèi)援之外，還可通過創(chuàng)新一些資本工具解決。近期有兩種解決資本金規(guī)模和實力的方式，一種是永續(xù)債，這在本次的工作要點中有提及，另一個是前兩天公布的關(guān)于非上市的中小銀行發(fā)行優(yōu)先股的政策。

新京報：在鼓勵市場化資本參與債轉(zhuǎn)股的制度安排上，還有哪些不足？

蘇劍：需要規(guī)范管理、定期估值和公開披露信息，培育發(fā)展成熟的企業(yè)可以優(yōu)先推薦給主板市場，為它們建立上市綠色通道。此外，需要推進債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化，便于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的流通和盤活。

董希淼：本次工作要點特意提到，商業(yè)銀行聯(lián)合設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司。既然股份制銀行可以聯(lián)合成立，那其他銀行是不是也可以，或者一家銀行牽頭引入社會資本是不是也可以，我覺得思路可以更開放。

溫彬：應(yīng)該盡快出臺債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實施細則，以及配套的支持政策，對商業(yè)銀行等債權(quán)人向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓各類債權(quán)的定價規(guī)則、轉(zhuǎn)讓程序等做出操作性強的明確規(guī)定。

要點4

去杠桿需完善一二級市場鼓勵多元化投資主體發(fā)展

新京報：本次工作要點談及改革股票發(fā)行制度，你認(rèn)為改革的背景與方向是怎樣的？

蘇劍：背景主要是當(dāng)前新股發(fā)行制度使得二級市場投資者預(yù)期高度一致，盲目追漲，放大了價格扭曲，造成新股長期回報率低下。

董希淼：背景就是我國的杠桿率較高，要發(fā)展直接融資。

溫彬：目前我國居民的儲蓄率比較高，要通過銀行進行轉(zhuǎn)移，就形成了以間接融資為主的結(jié)構(gòu)。要引導(dǎo)“儲蓄”(企業(yè))股權(quán)的話，就是鼓勵大家直接買股票等產(chǎn)品。

改革的核心就是實行注冊制?，F(xiàn)在科創(chuàng)板推出也是在注冊制上進行探索，未來可能其他主板、創(chuàng)業(yè)板都會從核準(zhǔn)制向注冊制過渡。

新京報：除了交易所，本次工作要點還提到鼓勵私募股權(quán)投資基金等多元化投資主體發(fā)展。如何理解私募的“多元化投資主體發(fā)展”？

蘇劍：由于本輪市場化法治化債轉(zhuǎn)股不同于以往的政策性債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對象企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)、轉(zhuǎn)股價格和條件、資金籌集、股權(quán)管理和退出等都是由市場主體自主協(xié)商確定的，政府不拉名單不搞“拉郎配”，政府的作用是為市場主體創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境，會給予私募股權(quán)投資基金更多的發(fā)揮空間。

董希淼：無論是發(fā)行永續(xù)債、支持外資進入，還是鼓勵私募股權(quán)投資基金等多元化主體發(fā)展，都是鼓勵多樣化的資金參與到債轉(zhuǎn)股中。但這些資金以什么樣的方式進入，是需要解決的最根本問題，還是要降低商業(yè)銀行資金占用過多的問題，這樣涌入的資金才有投資的平臺。

溫彬：針對私募股權(quán)基金的多元化投資主體發(fā)展，我有兩種理解，一種是在未來，保險公司、基金公司，甚至銀行資管理財產(chǎn)品都可以成立類似的私募股權(quán)投資基金作為一個投資主體參與到債轉(zhuǎn)股中。另外，可能私募股權(quán)投資基金的范圍也更加多元，以往的投資側(cè)重可能是擬上市公司，那么未來是不是實施債轉(zhuǎn)股的公司，也可以作為私募基金投資對象。