工研金融觀察·2017年3月·國際篇

總策劃: 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

課題組長: 殷 紅 中國工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生 上海證券報首席編輯

本期執(zhí)筆: 宋瑋

2017年3月16日,美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點到0.75%-1%的水平,這是美聯(lián)儲時隔三個月后再度加息,符合市場預(yù)期。對本次加息美聯(lián)儲主席耶倫并未釋放更多強硬信息,美聯(lián)儲對2017年加息次數(shù)的預(yù)估中值仍維持2016年12月的三次,并對長期利率水平預(yù)估3%不變。由于美國經(jīng)濟進一步走強的市場預(yù)期落空,美聯(lián)儲偏“鴿”致使美元指數(shù)下跌超過1%,國際金價和油價有所反彈,美國和歐洲股市也有所反彈。

2007-2016年美國CPI及房價指數(shù)走勢

2012-2016年美國季度GDP增速

2013-2017年主要貨幣匯率走勢

美聯(lián)儲“鴿派”色彩的加息落地

2017年2月至3月中旬,美聯(lián)儲官員密集發(fā)聲,對加息態(tài)度明顯偏鷹派,加上特朗普國會演講提出超市場預(yù)期的1萬億美元基建支出,推動美聯(lián)儲3月份加息概率從2月中旬的15%飆升3月上旬的100%。美聯(lián)儲3月加息主要有兩方面的支撐:

其一,美國通脹持續(xù)回升,資產(chǎn)泡沫再起。根據(jù)最新發(fā)布數(shù)據(jù),美國1月CPI和PPI分別同比升至2.5%和1.7%,均創(chuàng)近兩年來新高。長達數(shù)年的零利率政策在推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇的同時,也助推了資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。2017年3月,富國銀行全美住房市場指數(shù)已達71點,是2009年1月指數(shù)的8.88倍,創(chuàng)下近20年來的新高。

資本市場方面,截至2017年3月中旬,美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)分別較2009年低谷增長了207%、365%、249%,而在2016年12月中旬至今的3個月中再次出現(xiàn)單邊大幅上漲,股市泡沫不容忽視。本次加息是美聯(lián)儲著手抑制通脹和資產(chǎn)泡沫的重要舉措。

其二,美國經(jīng)濟復(fù)蘇推動就業(yè)市場持續(xù)向好。2016年三季度和四季度,美國實際GDP環(huán)比折年率分別為3.5%和1.9%,雖然2016年全年美國GDP增速僅為1.6%,是自2011年以來的最低,但就業(yè)狀況持續(xù)改善趨勢明顯,2017年2月失業(yè)率繼續(xù)下降至4.7%,達到美聯(lián)儲預(yù)測的4.7%的長期自然失業(yè)率;2月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.5萬,超過預(yù)期的20萬,連續(xù)兩個月超預(yù)期上漲。

其三,3月加息有助于美聯(lián)儲提前應(yīng)對特朗普新政可能引發(fā)的通脹預(yù)期。隨著特朗普新政取向逐步明確和推進,美國財政政策可能增加財政支出。特朗普在3月初國會演講中要求國會投入1萬億美元的基建支出,大幅高于競選時宣稱的5500 億美元,并要為中產(chǎn)階級大幅減稅。

此外,美國金融監(jiān)管政策可能開始趨于放松金融管制,縮減或廢除“多德-弗蘭克法案”。未來美國三項政策一旦付諸實踐,很可能引發(fā)跨境資本繼續(xù)回流美國,刺激消費和投資支出,均會進一步提升美國的通脹水平和未來預(yù)期。耶倫近期講話證實了2017年加息三次的計劃,而且首次加息提前至3月,不僅有助于美聯(lián)儲把控后續(xù)加息節(jié)奏,為引導(dǎo)金融經(jīng)濟穩(wěn)定留出更多空間,而且可以提前應(yīng)對政策變動帶來的通脹預(yù)期。

其四,近期全球風(fēng)險趨于穩(wěn)定并有所緩解,也為美聯(lián)儲加息創(chuàng)造了良好的外部氛圍。受歐央行刺激計劃和歐元走弱推動出口影響,歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)溫和復(fù)蘇,2016年GDP增長1.7%,自2008年金融危機開始以來經(jīng)濟增速首次超過美國,2017年一季度歐洲經(jīng)濟金融形勢較為穩(wěn)定,經(jīng)濟景氣度漸趨上升,2月歐元區(qū)通脹率達2%,創(chuàng)四年來新高;日本積極推行貨幣寬松政策,包括2016年年初的負利率政策、7月份推出的加碼QQE政策以及8月份推出的高達28.1萬億日元的財政刺激計劃,推動經(jīng)濟溫和復(fù)蘇;新興市場經(jīng)濟基本面整體呈向好態(tài)勢。

值得關(guān)注的是,與此前言論以及市場預(yù)期相比,美聯(lián)儲主席在發(fā)布會上的講話更偏鴿派:一方面,美聯(lián)儲官員在最近一個月內(nèi)的預(yù)期引導(dǎo)成效顯著,市場預(yù)期美聯(lián)儲2017年加息三次板上釘釘,耶倫維持年內(nèi)加息三次的觀點以及強調(diào)加息是循序漸進的過程,整體趨于保守,偏于鴿派;另一方面,耶倫承認本次會議討論了美聯(lián)儲調(diào)整資產(chǎn)負債表的投資策略,但是并沒有最終決定,還要依據(jù)美國經(jīng)濟走勢再相機抉擇,打消了市場對美聯(lián)儲提前縮表的擔憂。

因此,我們認為本次加息的前瞻預(yù)期引導(dǎo)偏鷹派,而加息落地則略偏鴿派,但是總體來看,美聯(lián)儲首要政策目標已經(jīng)逐步從刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)向了控制通脹,本次加息也基本確立了美聯(lián)儲未來更趨鷹派作風(fēng),美國已處于加息周期的加速期。預(yù)計2017年美聯(lián)儲或?qū)⒓酉⑷?目標為1.375%,2018年加息次數(shù)由2次提升至3次,目標為2.125%。

中短期強勢美元或?qū)⒀永m(xù)

隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇,美聯(lián)儲從2013年開始逐步削減QE規(guī)模,至2014年底完全退出QE,期間美元指數(shù)自80的水平開始強勢回升。2015年年初,歐央行為了擺脫通縮困擾,開始購買機構(gòu)債,美元指數(shù)在3月突破100,但隨即陷入震蕩;美聯(lián)儲已在2015年12月、2016年12月和2017年3月加息三次,而且2017年至少還有兩次加息,加息通道已經(jīng)打開,美元升值態(tài)勢也已經(jīng)確定,2015年至今美元指數(shù)多次突破100大關(guān)。

2015年至今美元指數(shù)震蕩上行的原因有三:一是美國經(jīng)濟穩(wěn)健增長,就業(yè)市場全面改善,增長前景明顯好于其他發(fā)達經(jīng)濟體;二是美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷強化,2017年或?qū)⒓酉⑷?三是全球地緣政治風(fēng)險大增,金融市場避險需求較為旺盛。

展望2017年內(nèi),由于在市場預(yù)期之內(nèi),3月加息的負面影響已經(jīng)被市場提前消化,再加上耶倫講話再次回歸鴿派,短期內(nèi)全球金融市場的避險情緒有所緩解,美元指數(shù)應(yīng)聲下跌,并未受到加息的提振,國際金價和油價有所反彈,但是我們判斷短期內(nèi)強勢美元格局仍將持續(xù),美元指數(shù)或?qū)⒃?00的高位上震蕩盤整。

其一,雖然歐元區(qū)和英國的CPI已經(jīng)接近目標區(qū)域,但是經(jīng)濟增長并未出現(xiàn)根本性向好,就業(yè)和工資收入增長較為緩慢,致使英國央行和歐洲央行短期內(nèi)較難開啟加息節(jié)奏,大概率維持寬松貨幣政策,歐元仍將受到拖累,推動美元保持強勢。

其二,法國大選和英國退歐談判不確定性依然存在,風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵下,英鎊和歐元難言強勢,繼而推動美元升值。

其三,美國歷次減稅政策下,國內(nèi)私人投資和私人消費同比增速在短期內(nèi)均顯著提高,整體經(jīng)濟增速和通脹水平也顯著抬升,一旦特朗普減稅計劃落地,經(jīng)濟景氣和通脹水平向好下,美元短期或趨主動走強。

展望中長期,由于2017年和2018年美聯(lián)儲或?qū)⒎謩e加息三次,美國將仍處于加息和美元升值周期之中。從歷史來看,美元指數(shù)從低位盤整到見頂都是在7年左右,預(yù)計本輪美元周期還會持續(xù)2年左右,因此預(yù)計2017年-2019年仍將處于美元震蕩升值趨勢之內(nèi)。

美聯(lián)儲加息周期對新興市場的影響

作為全球第一大經(jīng)濟體,美國貨幣政策的變化必將通過跨境資本流動對全球外匯市場、國債市場及大宗商品市場帶來巨大影響,繼而引發(fā)全球資產(chǎn)價值的波動。

回顧最近50年美聯(lián)儲貨幣政策,最主要的幾段加息周期分別是1975-1982年和1995-2001年,而伴隨著加息周期美元指數(shù)均出現(xiàn)了大幅升值,而部分新興市場國家出現(xiàn)了不同程度的資本外流和貨幣貶值,并引發(fā)了新興市場甚至全球金融危機。

1.美聯(lián)儲加息周期對新興市場的影響回顧

(1)1975-1981年周期:拉美爆發(fā)債務(wù)危機

20世紀70年代美國處于滯漲狀態(tài),1981年上任的里根政府應(yīng)對滯漲,采取了緊縮的貨幣政策和擴張的財政政策,美聯(lián)儲處于加息周期,1981年美國基準利率提高至15.75%。美聯(lián)儲加息吸引跨境資本大幅流入美國國債市場,推動美元匯率大幅升值,美元指數(shù)在1984年一度突破160。1985年起,為應(yīng)對美國龐大的經(jīng)常項目逆差,美國與英法德日四國簽訂廣場協(xié)議,五國聯(lián)合干預(yù)匯市,引導(dǎo)美元指數(shù)一路貶值至1987年的88。

此輪美聯(lián)儲加息引發(fā)的美元升值周期導(dǎo)致的全球大宗商品價格下跌,資源型的拉美新興市場國家面臨嚴重的資本外流,再加上外債杠桿率過高,部分國家短債規(guī)?？焖偕仙?最終觸發(fā)債務(wù)違約浪潮。以1982年墨西哥宣布無力償還外債為標志,拉美國家債務(wù)危機相繼爆發(fā),厄瓜多爾、玻利維亞、巴西、委內(nèi)瑞拉等國相繼出現(xiàn)償債違約,美聯(lián)儲緊縮貨幣政策、美元強勢升值成為引爆債務(wù)危機的導(dǎo)火索。

(2)1995-2001年周期:東南亞、拉美爆發(fā)金融危機

20世紀90年代,經(jīng)濟全球化、金融自由化及科技創(chuàng)新推動美國保持了高增長、低通脹的趨勢,GDP增速長期保持在4.5%以上,為了抑制經(jīng)濟過熱,美聯(lián)儲從1994年開啟加息周期,并于2001年將基準利率提升至6%。經(jīng)濟基本面持續(xù)向好和聯(lián)儲加息共同推動美元指數(shù)走高至2001年120的高位,但2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和9·11事件迫使美聯(lián)儲開始降息,美元指數(shù)持續(xù)下降至2007年72的歷史最低水平。

從1995年初到2002年初,美元指數(shù)升值近40%,在美元升值引發(fā)資本大幅流出亞洲新興市場的背景下,東南亞金融危機于1997年爆發(fā),其影響逐漸擴散和傳導(dǎo),美元對日元、韓元、新加坡元、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布大幅升值。2002年美元升值周期結(jié)束前,巴西、阿根廷和俄羅斯再次出現(xiàn)了債務(wù)和金融危機,貨幣加速貶值。

2.2015至今加息周期對新興市場的影響

由于美元在各國外匯儲備、國際支付、國際債務(wù)、外匯市場交易中都占據(jù)絕對優(yōu)勢,國際大宗商品交易也基本都以美元標價,導(dǎo)致各經(jīng)濟體貨幣政策被動隨美國貨幣政策而走,喪失貨幣政策獨立性,尤其是部分對美國經(jīng)濟、美元外債存在高度依賴的新興市場經(jīng)濟體。

當美國保持低利率時,風(fēng)險偏好增強,資金流入新興市場,為降低本幣升值壓力而跟隨實施寬松貨幣政策,同時借低利率環(huán)境大舉增加美元外債以供國內(nèi)需要,導(dǎo)致泡沫滋生和杠桿高企。當美國經(jīng)濟走強收緊貨幣政策,資金流出時又不得不通過加息來避免資本過快流出、抑制本幣貶值,但同時也給國內(nèi)經(jīng)濟造成緊縮的不利環(huán)境,直至風(fēng)險偏好降低,投資者信心喪失而泡沫破裂。

新興市場經(jīng)濟體是否會爆發(fā)金融危機,除了受外因影響外,自身的經(jīng)濟基本面、風(fēng)險抵御能力、及時的應(yīng)對調(diào)整則是更重要的內(nèi)因。對比歷史上在美國加息進程末期甚至加息周期結(jié)束后爆發(fā)國際支付危機或金融危機的經(jīng)濟體,它們都具有以下特征。

一是在匯率制度僵化、國內(nèi)金融制度不夠完善、市場深度不夠的情況下盲目開放資本項目,這樣的市場高度脆弱,極易成為跨境資金的攻擊對象。在1997年亞洲金融危機遭受重創(chuàng)的泰國、韓國、馬來西亞、印尼和菲律賓五國,1996年私人資本凈流入為729億美元,1997年凈流出為110億美元,相差達839億美元。短期內(nèi)如此巨大的資金流入、流出的逆轉(zhuǎn)是中小規(guī)模的經(jīng)濟體所難于承受的。

二是經(jīng)濟增長過于依賴高杠桿融資,尤其是外債占比過高,且短期外債占比過高,外匯儲備不足以償付到期債務(wù)。以亞洲金融危機爆發(fā)起點的泰國為例,1990年代,泰國的外債激增,年均增速從初期的20%以上躥升到1995年的超過50%,到危機爆發(fā)時,泰國短期外債占外匯儲備的比率一度高達100%,而其他受影響較輕的國家、地區(qū)則在50%以下。同時易爆發(fā)危機國家的企業(yè)自有資金積累不足,發(fā)展依靠高水平杠桿融資來維持,1996年泰國、韓國、印尼企業(yè)的債權(quán)對股權(quán)之比分別為185%、325%和183%,而其他國家、地區(qū)一般在100%以下。

三是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過于單一,高度依賴資源出口。多次爆發(fā)債務(wù)危機的俄羅斯、巴西即是此中代表,一旦大宗商品價格出現(xiàn)暴跌(1997-1999年間CRB大宗商品指數(shù)幾近腰斬),這些國家的貿(mào)易條件就會急速惡化,經(jīng)常賬戶赤字快速飆升,加之其資產(chǎn)以本幣計而債務(wù)以美元計的特點導(dǎo)致貨幣錯配問題嚴重,債權(quán)人的集中索償會迅速引發(fā)連鎖反應(yīng)。

四是從政府到企業(yè)未能抓住有利時機推進改革,扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性矛盾。美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)存在從量變到質(zhì)變的過程,從開始加息到爆發(fā)危機大致有三至五年的積累期,爆發(fā)危機的經(jīng)濟體都未能把握這一過渡期有效解決上述深層次結(jié)構(gòu)問題。而那些外匯儲備充足,匯率制度較為靈活,資本項目開放適度,財政支出控制良好,經(jīng)常項目盈余的經(jīng)濟體所受沖擊明顯較小。

基于以上分析,我們認為美聯(lián)儲加息提速導(dǎo)致驅(qū)動跨境資金在資產(chǎn)板塊之間、區(qū)域板塊之間大幅流動,引領(lǐng)跨境資金從歐日及新興市場區(qū)域回流至美國市場,最易受到美聯(lián)儲貨幣政策變化沖擊的是新興經(jīng)濟體。美聯(lián)儲的加速加息進程可能會不斷加大對新興市場經(jīng)濟體的沖擊力度,或?qū)⒓哟蟛糠中屡d經(jīng)濟體的金融風(fēng)險。

其一,美元走強會導(dǎo)致全球資本流向發(fā)生改變,新興市場貨幣承受巨大壓力,短期跨境資本流動流出新興市場,并傳導(dǎo)至股市引起股價動蕩。加之這些經(jīng)濟體的金融市場十分脆弱,美聯(lián)儲加息所產(chǎn)生的連鎖沖擊,有可能直接或間接誘發(fā)這類國家的經(jīng)濟危機。從2015年開始,新興市場國家貨幣的拋售潮不僅蔓延到南非、俄羅斯、墨西哥、巴西等經(jīng)濟體,東歐諸多新興經(jīng)濟體也受到殃及,雖然目前已經(jīng)有所反彈,但是不排除后續(xù)美聯(lián)儲加速加息之后部分經(jīng)濟體出現(xiàn)貨幣危機。

其二,新興市場的美元債務(wù)風(fēng)險加大。根據(jù)國際金融協(xié)會測算,2014-2018年,所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達到1.68萬億美元,其中約30%以美元計價。如果美元持續(xù)升值,新興經(jīng)濟體債券展期成本將顯著上升,債務(wù)風(fēng)險將隨之升溫。外債的快速增加不僅是危機的推手,也是危機的催化劑,目前應(yīng)高度關(guān)注外債風(fēng)險比較高的新興經(jīng)濟體,如印度、阿根廷、土耳其。

其三,美聯(lián)儲加息提速將打壓國際大宗商品價格,可能通過貿(mào)易渠道可能對部分新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)生雙重擠壓。當前美國和新興國家經(jīng)濟周期出現(xiàn)分化,新興市場主要經(jīng)濟體增長乏力,全球市場對工業(yè)類大宗商品的需求不足,美聯(lián)儲加息促進美元走強,以美元計價的大宗商品價格將承受下跌壓力。大宗商品價格持續(xù)低迷導(dǎo)致資源出口型的新興經(jīng)濟體利益受損,俄羅斯、巴西等國受此影響最為明顯。

美聯(lián)儲加息背景下中資銀行采取什么對策

高度關(guān)注美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快給全球市場帶來的短期沖擊與中長期影響。

一是考慮到歐洲和日本央行貨幣政策依然相對寬松,應(yīng)積極尋求投資機會,及時優(yōu)化美元與非美貨幣資產(chǎn)、負債結(jié)構(gòu)和期限匹配度,注意運用多種金融工具對沖匯率風(fēng)險;美聯(lián)儲加息導(dǎo)致新興市場貨幣匯率風(fēng)險加大,部分境外機構(gòu)資本金保值增值壓力增加。新興市場國家經(jīng)濟增長持續(xù)放緩,美聯(lián)儲加息可能進一步加劇新興市場資金外流,貶值壓力增加,部分設(shè)立在新興市場國家的境外機構(gòu)資本金保值增值壓力加劇。

二是高度關(guān)注美國貨幣政策收緊對我國及其他新興市場國家的跨境資金流動及貨幣匯率預(yù)期的影響,研判由此可能引發(fā)的境內(nèi)外機構(gòu)流動性風(fēng)險和匯率風(fēng)險,提前做出應(yīng)對預(yù)案。

三是密切跟蹤走出去及境外當?shù)乜蛻羯虡I(yè)活動的潛在風(fēng)險,及時梳理中資銀行企業(yè)客戶中美元債務(wù)占比較高的客戶,謹防美元利率匯率雙升致其財務(wù)狀況明顯惡化。

四是高度關(guān)注美聯(lián)儲加息預(yù)期對股市、債市、金價造成的波動,特別關(guān)注長期債券面臨的利率風(fēng)險,把握債市大幅波動下的機遇和風(fēng)險,靈活調(diào)整資產(chǎn)配置。

密切關(guān)注特朗普政府的政策走向,深入研判對銀行經(jīng)營的潛在影響。盡管特朗普的競選主張不可能與其執(zhí)政后的施政方針完全一致,但我們應(yīng)高度重視未來可能的政策變化給中資銀行帶來的潛在風(fēng)險。目前來看,主要有以下幾方面潛在風(fēng)險:一是美國貿(mào)易政策變化或?qū)е挛覈隹谄髽I(yè)受到?jīng)_擊,進而影響銀行信用風(fēng)險、盈利和撥備等;二是美國未來經(jīng)濟政策有偏向孤立主義和保守主義的傾向,對外資銀行的金融監(jiān)管已經(jīng)并且或?qū)⑦M一步強化,因此中資銀行在美機構(gòu)經(jīng)營可能將面臨更嚴格的反洗錢和合規(guī)監(jiān)管要求。

上述風(fēng)險雖然短期內(nèi)對中國銀行業(yè)的影響有限,且間接影響多于直接影響,但中長期或?qū)⑼ㄟ^反饋效應(yīng)擴大影響范圍,增大影響強度。針對上述潛在風(fēng)險,中資銀行應(yīng)未雨綢繆。一是密切關(guān)注中資銀行以對美出口為主的客戶資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況,防范信用風(fēng)險,并做好對客戶的風(fēng)險警示工作。二是在美機構(gòu)應(yīng)審慎應(yīng)對未來一段時期內(nèi)的各類潛在問題,著力做好合規(guī)經(jīng)營,切實防范各類風(fēng)險。

高度關(guān)注新興市場面臨的資本外流、匯率貶值和貿(mào)易保護等沖擊。密切監(jiān)測受沖擊較大的俄羅斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷等新興市場國家風(fēng)險的變化趨勢,研判資金外流、經(jīng)濟增長放緩等因素對本機構(gòu)和公司客戶贏利的沖擊程度,強化針對銀行業(yè)危機的預(yù)警機制,并制定較有針對性的應(yīng)對措施,及時調(diào)整對部分國家的風(fēng)險敞口,提早預(yù)防危機沖擊。