進(jìn)入2017年,我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雖然平穩(wěn),但結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出,加之國(guó)際經(jīng)濟(jì)方面遭遇美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元升值,我國(guó)貨幣政策不僅要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu),同時(shí)還擔(dān)負(fù)著去杠桿的供給側(cè)改革和防范外部沖擊等任務(wù)。展望未來,我國(guó)貨幣政策應(yīng)充分發(fā)揮協(xié)調(diào)機(jī)制,不僅協(xié)調(diào)目標(biāo)與工具之間的沖突,同時(shí)應(yīng)協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管之間的關(guān)系。

協(xié)調(diào)貨幣政策目標(biāo)與政策工具

我國(guó)貨幣政策存在目標(biāo)多元與政策單一的沖突。由于經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型時(shí)期,我國(guó)貨幣政策目標(biāo)除了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外,還肩負(fù)著充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡的年度目標(biāo)和推動(dòng)金融業(yè)改革發(fā)展的動(dòng)態(tài)目標(biāo)。從長(zhǎng)期來看,我國(guó)貨幣政策的各個(gè)目標(biāo)大體一致,例如,充分就業(yè)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有較強(qiáng)重疊性,且與增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)相比,國(guó)際收支外部目標(biāo)的優(yōu)先級(jí)較低。但從短期來看,貨幣政策目標(biāo)過多。比如在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)階段,我國(guó)的貨幣政策要維持人民幣匯率,就要求貨幣政策適度緊縮;但若要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo),就要求貨幣政策中性偏寬松;同樣地,在內(nèi)部目標(biāo)中,增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)在短期內(nèi)也存在一定沖突。

根據(jù)丁伯根法則(Tinbergen’s Rule),政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量,而且這些政策工具必須相互獨(dú)立。因此,作為短期需求管理政策,央行應(yīng)不斷豐富貨幣政策工具,提高貨幣政策效果,這在近年來的貨幣政策實(shí)踐中都有所體現(xiàn)。例如,自2013年起,人民銀行先后設(shè)立短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)以及中期借款便利(MLF)等工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持,并取得了較好效果,貨幣政策對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)調(diào)微調(diào)以及短期利率引導(dǎo)的功能不斷加強(qiáng)。

值得注意的是,幾乎所有貨幣政策工具都是利率和貨幣供應(yīng)量的衍生品,在長(zhǎng)期中貨幣政策工具不存在異質(zhì)性。因此,要解決貨幣政策目標(biāo)沖突,歸根結(jié)底要簡(jiǎn)化貨幣政策目標(biāo),明確不同目標(biāo)的優(yōu)先級(jí)。從發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)來看,其貨幣政策執(zhí)行經(jīng)歷了由多目標(biāo)向突出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的過程;相比之下,我國(guó)貨幣政策調(diào)控較多地強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)的目標(biāo),而對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡目標(biāo)重視程度較弱。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)格局下,由于潛在增長(zhǎng)率下滑,宏觀調(diào)控的政策權(quán)衡空間縮小,高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不宜再成為貨幣政策追求的主要目標(biāo);相反,新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下的貨幣政策調(diào)控則應(yīng)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定和均衡目標(biāo),尤其應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡。

協(xié)調(diào)貨幣政策中介目標(biāo)與操作目標(biāo)

我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)與操作目標(biāo)之間職能也并不明確。以貨幣供應(yīng)量為例,一方面,貨幣供應(yīng)量增速是我國(guó)貨幣政策執(zhí)行中的重要中介目標(biāo);另一方面,由于作為操作目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣和存款準(zhǔn)備金與貨幣供應(yīng)量息息相關(guān),貨幣供應(yīng)量也部分地承擔(dān)操作目標(biāo)的職能。鑒于此,未來我國(guó)貨幣政策執(zhí)行應(yīng)進(jìn)一步區(qū)分中介目標(biāo)與操作目標(biāo),分別強(qiáng)化兩者職能。

在中介目標(biāo)方面,鑒于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已基本完成,且社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下,貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度會(huì)有所減弱。因此,建議降低貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的重要性,同時(shí),將匯率、利率、國(guó)際收支狀況以及資本市場(chǎng)變化等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。

在操作目標(biāo)方面,目前,歐美國(guó)家普遍使用短期市場(chǎng)利率作為貨幣政策的操作目標(biāo),通過短期利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞中央銀行宣布的基準(zhǔn)利率運(yùn)行,從而影響長(zhǎng)期利率、匯率以及貨幣信貸增速等中介指標(biāo),最終實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)支出活動(dòng)。未來,我國(guó)貨幣政策的操作目標(biāo)可由價(jià)格型指標(biāo)和數(shù)量型指標(biāo)兼顧轉(zhuǎn)為更多向價(jià)格型指標(biāo)過渡。

協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管

近年來,隨著金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展,我國(guó)金融產(chǎn)品體系更加復(fù)雜,綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯。同時(shí),在經(jīng)濟(jì)下行過程中,不良金融資產(chǎn)逐步進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期,金融市場(chǎng)波動(dòng)較大,經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)現(xiàn)去杠桿的供給側(cè)改革目標(biāo),應(yīng)構(gòu)建完善的宏觀審慎政策框架,加強(qiáng)貨幣政策與金融監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)配合。

(作者為中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院副研究員)